Les récents pourparlers au sein du G 20 qui se sont tenus en novembre à Séoul ont mis en lumière l’existence de tensions sur les marchés monétaires. On ne partagera guère l’enthousiasme de Christine Lagarde, ministre française de l’Economie, qui, au lendemain du G20, estimait que «nous avons tourné le dos à la guerre des monnaies en nous engageant à ne pas recourir à des politiques de dévaluation compétitive»1. La ministre avait parlé trop vite.


La politique monétaire américaine, de par la place du dollar à l’échelle internationale, est centrale si l’on veut évaluer la possibilité d’une guerre monétaire. Or, le 3 novembre 2010, la Fed (Réserve fédérale, banque centrale des Etats-Unis) procédait à une injection de 600 milliards de dollars dans les rouages de l’économie US. Quel rapport avec la guerre des monnaies?

Assouplissements en série

Le traitement par la Fed de la crise, depuis son éclatement en 2007, sur les marchés financiers aux Etats-Unis est marqué par un interventionnisme monétaire à tous crins. A l’origine, la prise en charge de la crise par la Fed visait à faciliter le crédit interbancaire. Sur le marché interbancaire, les banques qui ont des excédents de capitaux prêtent à celles qui en ont besoin. Si les banques ne se font plus confiance, les taux interbancaires augmentent 2.
Les banques ne se prêtant plus d’argent, le gel du crédit menace. Et la réaction de la Fed aura constitué, tout au long du deuxième semestre 2007, à baisser le taux des Fed funds.
Les Fed funds? Il est impossible aux banques US de prêter tout l’argent qu’elles possèdent car la Fed leur impose de garder un certain volume de liquidités. Et ces liquidités, les banques doivent les déposer auprès de la Fed. Le rapport avec les taux d’intérêt est facile à comprendre. Il est fréquent que certaines banques US ne possèdent pas la totalité des réserves à faire enregistrer alors que d’autres ont des excédents. Par conséquent, les banques excédentaires prêtent à celles qui ont besoin de liquidités.
Une subdivision de la Fed, le Federal Open Market Committee (FOMC), détermine les taux interbancaires par le biais d’opérations d’achat et la vente de bons du Trésor (dans le jargon, on parle d’opérations d’open market 3). Quand la Fed vend des bons du Trésor, elle détourne des liquidités du circuit interbancaire. Et la masse monétaire en circulation diminuant, le taux d’intérêt des Fed funds augmente. Ce type d’intervention, qui rend l’argent plus cher, est privilégié lorsque la Fed désire éviter une surchauffe de l’économie.
Au contraire, lorsque la Fed veut donner un coup de fouet à l’économie en faisant en sorte que les banques se prêtent de l’argent entre elles, la Fed rachète des bons du Trésor. Ce qui a pour effet d’augmenter la masse monétaire en circulation. Et donc, le coût de l’emprunt à court terme peut baisser. Ainsi, à la fin de l’année 2007, le taux des Fed funds était de 3,5%. Il n’était plus que de 2% en avril 2009. Début décembre 2010, le taux des Fed funds était de 0,20%. Depuis le début de 2009, les Fed funds n’ont jamais été supérieurs à 0,50%. Cela fait donc déjà trois ans, à l’heure où ces lignes sont écrites, que l’économie US est, en réalité, sous perfusion et que la Fed injecte des liquidités dans l’économie nationale.
A l’automne 2008, la dégradation des bilans des banques US prenait des allures affolantes. En septembre 2008, Lehman Brothers était menacée «d’effondrement après avoir perdu 95% de sa capitalisation depuis son plus haut, en 2007» 4. Et pour limiter les pertes, la direction de Lehman Brothers n’avait d’autre choix que se déclarer en faillite. Faillite qui allait aggraver le climat de crise, chaque banque se demandant quelle serait la prochaine sur la liste.
Le gel du crédit était de retour. En effet, en septembre 2008, le taux des Fed funds oscillait autour des 4%, soit le double du taux directeur de la Fed.
La Fed devait revoir ses plans. Car les banques US peinaient à trouver un financement pour des actifs qui ne valaient plus rien depuis la crise du subprime. Révélatrice de l’impact de la crise du subprime sur les banques US, la revente des actifs de Lehman s’effectuait, à l’époque, avec un taux de décote de 80 à 90% 5.
Pour soutenir les marchés, le traitement monétaire de la crise a pris un tour volontariste. Ainsi, en janvier 2009, afin d’assainir le marché du crédit immobilier, la Fed rachetait 100 milliards de dollars de dette émise par différents acteurs spécialisés dans les prêts immobiliers. But de l’opération: délester les établissements les plus touchés par l’effondrement du marché hypothécaire américain d’une partie des actifs plombant leurs bilans et leur permettre de se financer sur le marché interbancaire. Ainsi, en mars 2009, la Fed, accordait un financement de 200 milliards de dollars à des investisseurs privés afin qu’ils achètent des titres émis sur des cartes de crédit ou des crédits auto.

Planche à billets

Parallèlement, la banque centrale américaine décidait de racheter jusqu’à 300 milliards de dollars (223 milliards d’euros) de bons du Trésor à long terme jusqu’en septembre. Cette dernière décision (l’assouplissement quantitatif) (G) marque un tournant dans le traitement de la crise par la Fed. La politique visant à faire baisser le coût de l’emprunt à court terme avait des résultats décevants. L’activité de prêt interbancaire n’avait pas vraiment redécollé et la croissance ne reprenait pas.
«La propension des banques à placer de l’argent dans de la dette d’Etat ou de la dette émise par une agence publique, en particulier, de la dette à long terme, était compréhensible. En empruntant de l’argent auprès de la réserve fédérale à un taux proche de zéro et en le versant dans des bons du Trésor à dix ou trente ans rapportant 3 ou 4%, elles pouvaient dégager un profit sûr et éviter tous les emprunteurs risqués qui réclamaient des prêts» 6. L’impasse dans laquelle se trouvaient les USA appelait d’autres remèdes.
En mettant en œuvre la politique d’assouplissement quantitatif, la Fed fit le pari d’«acheter de la dette publique à long terme: des bons du Trésor à dix et trente ans (…). Comme elle acquit des centaines de milliards de dollars de bons du Trésor, les liquidités affluèrent dans les coffres des banques qui les vendaient. Munies de davantage de liquidités, les banques seraient peut-être tentées de les prêter» 7. Pari perdu: la Fed allait devoir mettre en œuvre un deuxième plan d’assouplissement quantitatif en novembre 2010. A cette époque, le FOMC a décidé d’amplifier la politique US d’assouplissement quantitatif pour un montant de 600 milliards de dollars (soit deux fois plus qu’en mars 2009).
En mettant en œuvre l’assouplissement quantitatif, la Fed a, par ailleurs, décidé de jouer avec la planche à billets afin de faire pression à la baisse sur les taux à long terme. A ce sujet, nous écrivions en 2009 qu’«en s’endettant fortement vis-à-vis de l’extérieur, l’économie américaine, aujourd’hui en crise, semble avoir mis en place les mécanismes lui permettant de répudier sa dette. Pour les Etats-Unis, répudier une dette, cela peut se faire en la dévaluant de fait via le jeu des taux d’intérêts réels. Quand on scrute de près l’évolution des taux d’intérêt américains(…), on ne peut qu’être frappé par la faiblesse de leur niveau réel» 8.
Depuis, cette tendance s’est maintenue. Les intérêts réels US à 10 ans sont restés négatifs de janvier 2009 à décembre 2010. Comme en témoigne le graphique n°1 qui établit une comparaison entre le niveau des taux d’intérêt réels aux Etats-Unis (à droite) et les performances de l’or (à gauche). On notera qu’il existait une tendance à l’augmentation des taux d’intérêt réels depuis mai 2010. Cette tendance s’est inversée en novembre 2010 au moment où le FOMC décidait de mettre en œuvre une deuxième vague d’assouplissement quantitatif.
On s’aperçoit que les performances de l’or évoluent systématiquement dans le sens contraire des taux d’intérêt réels US. Car la politique de taux d’intérêt négatifs engendrée par les diverses vagues d’assouplissement quantitatif a également pour finalité de promouvoir un dollar faible afin de doper les exportations US. Aussi, l’or retrouve-t-il, par les temps qui courent, une position de valeur refuge.
La deuxième vague d’assouplissement quantitatif est propice à un krach obligataire aux Etats-Unis. Par krach obligataire, on désigne une situation de repli, faute de demande des marchés, du cours des obligations et, phénomène corollaire, une remontée des taux d’intérêt à long terme. Les bons du Trésor à 10 ans sont passés de 2,51 à 3,28% en une semaine. Encore deux augmentations de ce type et les bons du Trésor auront un rendement de 5%. La politique de taux négatifs de la Fed sera alors en échec 9.
La situation économique des Etats-Unis n’est pas exceptionnelle. Or, un krach obligataire, en augmentant le rendement des nouvelles obligations, finit par dévaloriser tout le stock des «anciennes». Cette déprime des marchés obligataires ne tarde pas à gagner les marchés d’actions. Un krach obligataire aurait donc pour effet de déprimer l’économie US. Le relèvement des taux d’intérêt sur le marché obligataire, par percolation, entraînera une augmentation des taux sur l’ensemble des marchés. Ce dont n’a pas précisément besoin, pour le moment, une économie américaine anémiée.
Jusqu’à présent, le statut du dollar sur la scène internationale constitue, par rapport à ce scénario catastrophe, une protection relative. Les nations émergentes ont, depuis la fin des années nonante, engrangé d’énormes réserves provenant de l’accumulation d’excédents de balance des paiements courants (G). Or, ces réserves sont libellées en dollars. En cas de dépréciation du billet vert, ces réserves accuseraient une sérieuse dépréciation. Toutefois, ce statut du dollar sera de plus en plus menacé à l’avenir. Aussi, le yuan (monnaie de la Chine) devrait-il occuper, à l’horizon d’une décennie, une place plus importante, comme en témoigne le progrès des transactions en yuan dans le monde 10. Pour les nations européennes, un krach obligataire aurait, par contre, des conséquences plus dommageables.

Eurokrach obligataire

La presse économique 11 relayait, il y a peu, les divergences entre Ben Bernanke, président de la Fed, et Jean-Claude Trichet, président de la BCE. Ce dernier estimait que les Etats-Unis s’engageaient sur la voie d’une dévaluation compétitive. Et Jean-Claude Trichet de répéter l’importance d’un dollar fort. On rappellera que les craintes liées à l’avenir de la monnaie commune européenne avaient fait retrouver au dollar son rôle de monnaie refuge, un rôle que, pour l’heure, les Etats-Unis jugent incompatible avec leurs soucis domestiques. Alors que l’Union européenne ne verrait pas d’un mauvais œil une relance de ses exportations grâce à un euro faible.
Les situations grecque et irlandaise ont attiré l’attention du public sur la question de solvabilité de certains Etats européens. Le raisonnement est connu. Ce serait l’accélération foudroyante, depuis la crise financière, de l’endettement des PIGS (Portugal, Grèce, Irlande, Espagne) qui serait aujourd’hui à la base de leurs problèmes ainsi que la dégradation constante de leur balance des paiements depuis l’adoption de l’euro en 2001.
Les analyses qui se limitent à ces facteurs nous semblent erronées. Certes, il est évident que plus un pays cumulera les mauvais points du point de vue de sa dette publique, de son déficit budgétaire et de sa balance des paiements, plus sa dette souveraine sera frappée d’ostracisme par les marchés. Néanmoins, se limiter à ce constat est un peu court.
Notre interprétation de la crise de l’euro postule l’existence d’un krach obligataire en Europe qui frappe davantage les pays dont la dette est avant tout détenue par des non-résidents. Certes, la dette grecque représente 115 % du PIB, ce qui peut expliquer la défiance des investisseurs. Par contre, les dettes souveraines de l’Espagne et du Portugal ne dépassent pas respectivement 53,2% et 76,8%. Soit des ratios en dessous de la moyenne de la zone euro (79 % en mai 2010) 12.
De plus, nul ne peut expliquer, par de mauvaises données macroéconomiques, le fait que pour la troisième fois consécutive, une émission obligataire allemande ait été, début novembre 2010, sous-souscrite. Le taux des obligations allemandes est, depuis, passé au-dessus de 3%. Soit une progression des taux de l’ordre de 90 points de base.
«Seuls les marchés obligataires baissiers de 1994 et 1999 ont approché, voire dépassé, une telle progression» 13. A l’heure d’écrire ces lignes, on ne notait pas de mouvement de rejet similaire sur la dette italienne qui équivalait pourtant, en mai 2010, à 115% de son PIB, soit un niveau plus ou moins similaire à la Grèce.
Il est vrai que seulement 45% de la dette transalpine est possédée par des non-résidents contre près de 70% pour l’Allemagne (voir figure 2). Assurément, malgré un stock de dettes plus important, l’Italie semble, pour l’heure, avoir moins de souci à se faire que l’Allemagne pour séduire les milieux financiers. Le financement de la dette italienne est, en effet, assuré par le fait qu’elle est détenue et financée majoritairement par des résidents.
Ainsi, seulement 45% de la dette espagnole sont détenus par des non-résidents. Comme l’Italie. Mais à la différence de l’Italie, l’Espagne est dans la ligne de mire des spéculateurs. Un facteur explique cela: l’endettement privé au centre également de la crise en cours.
«Cette crise a pour origine un excès d’endettement généralisé. (...)Pendant qu’on regardait du côté de la dette publique, qui était des plus modérée, on n’observait pas qu’était en train de se former une crise de dette privée absolument monumentale. C’est la plus grosse crise de dette privée que le capitalisme ait jamais eu sur les bras» 14. Avoir une dette représentant une partie importante du PIB signifie que la consommation des ménages va, en période de crise, se retrouver au point mort. D’où une activité économique déprimée, des recettes fiscales en berne, des dépenses sociales en augmentation et, à terme, une fragilisation des finances publiques. Le poids de l’endettement des ménages espagnols couvre la quasi-totalité du PIB et représente quasiment le double de l’endettement des ménages italiens. Une donnée plutôt fragilisante en cette période de désendettement à pas forcés.
Le Portugal et la Grèce sont dans une situation similaire, du point de vue de l’endettement, à l’Espagne. En Grèce, on constate que l’adhésion à l’euro a entraîné une multiplication de l’endettement des ménages à raison de plus de 60 % du PIB. Ce qui représente un triplement en neuf ans, puisqu’en 2000 la dette privée grecque était la plus faible d’Europe avec 20% du PIB.
Le Portugal est arrivé, pour sa part, à détenir une dette des ménages supérieure à son PIB. Le krach obligataire en Europe induira, à l’avenir, un mouvement de baisse persistant de l’euro. Ce qui nourrira des tensions avec le Royaume-Uni et les Etats-Unis. Et si, à terme, l’euro disparaissait suite à des demandes de restructuration de leurs dettes par les PIGS, la guerre des monnaies ferait rage entre nations européennes avec son lot de dévaluations compétitives (G)15.

Emergents, bulles et travail

Aborder la situation monétaire au sein des grands pays émergents, après avoir analysé la possibilité d’un krach obligataire, n’a rien de fortuit. C’est que les pays émergents sont aujourd’hui gâtés par ces banques occidentales qu’hier encore les Etats du Nord renflouaient à grands frais. Le deuxième assouplissement quantitatif décidé par la Fed ne déroge pas à cette règle. «L’assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale constitue/constituera une impulsion supplémentaire pour ces flux. Les raisons structurelles de ces mouvements résident toutefois dans les différences en matière de fondamentaux économiques entre les marchés émergents et les marchés développés. Selon nous, les principaux éléments sont les suivants: un écart de performance économique structurellement élevé entre les marchés émergents et les marchés développés; l’attrait des valorisations des actions et des obligations des pays émergents; la quête de rendements supérieurs des investisseurs» 16. Bref, les spéculateurs fuient les marchés occidentaux. D’où les difficultés de «Frau Germania» à convaincre les milieux financiers d’acheter ses Deutsche Bunds.
Mais cet afflux de capitaux pose problème parmi les émergents. Ces derniers ont, en effet, accumulé des réserves en dollars afin de faire pression à la baisse sur leurs taux de change. Ce qui favorisait leurs exportations. Aujourd’hui, ce schéma de développement est fortement perturbé car l’afflux de dollars des banques du Nord dans les économies provoque une appréciation des devises locales.
D’où une défiance logique au Sud à l’égard de ces mouvements. Ainsi, le Brésil et sa politique de taxation des investissements non-résidents. Cette volonté de protection s’explique par la volonté des émergents de préserver leurs exportations. D’où des achats massifs de dollars par leurs banques centrales pour faire baisser le cours des monnaies locales face au billet vert. Il en résulte une opposition forte avec les visées de Washington.
Une même volonté de favoriser les exportations se trouve au cœur de la politique de change de Pékin. Là encore, Washington fait de gros yeux en clamant que le yuan est sous-évalué. Ce à quoi la Chine répond que les Etats-Unis feraient bien mieux de se concentrer sur leurs propres déficits. Le blocage est, à cet égard, total. Et le sommet du G20 de novembre 2010 n’a rien changé à cet état de fait.
Au contraire, le dernier sommet du G20 a souligné le caractère structurel de la crise en cours. Longtemps, l’économie mondiale a été tirée par le consommateur américain qui vivait à crédit. Cette époque est aujourd’hui révolue. La croissance à crédit n’est pas une formule que les Etats-Unis pourront prolonger sous peine de voir les taux à long terme des bons du Trésor US remonter à des niveaux incompatibles avec une politique de relance. Un autre moteur du modèle de croissance que nous avons connu devra, à terme, disparaître : le travailleur à bon marché dans les pays émergents. Faire décoller la demande dans les nouveaux ateliers de l’économie-monde ne sera certes pas tâche aisée. Plus ce glissement tardera à s’opérer, plus l’économie mondiale sera instable.
C’est l’absence de perspectives de ce type qui favorise l’émergence de la véritable guerre monétaire que nous connaissons aujourd’hui. Et si un jour, une grand-messe mettait ce genre de questions au centre de son agenda et reconnaissait le travail comme facteur premier de la création de richesses? On peut rêver…



1. L’Echo, 16/10/10
2. Le taux d’intérêt fonctionne comme une prime de risque.
3. L’achat et la vente de titres correspondent aux opérations fermes d’open market. Dans ce cas de figure, l’achat et la vente ferme de titres sont fermes puisque le transfert est définitif.
4. Le Monde, 15/09/08
5. La Tribune, 10/12/08
6. Nouriel Roubini, Stephen Mihm, «Economie de crise. Une introduction à la finance du futur», Ed. Jean-Claude Lattès, Paris, 2010, p.213.
7. Ibid.
8. Un taux d’intérêt réel, c’est la différence entre le taux d’intérêt officiel (on parle de taux d’intérêt nominal) des banques centrales et le taux de l’inflation.
9. Les marchés ne sont plus guères friands de bons du Trésor dès lors que les obligations des pays émergents offrent des rendements supérieurs aux obligations du Trésor américain.
10. Financial Times, 14/12/10
11. L’Echo, édition du 20 au 22 novembre 2010.
12. Eurostat, mai 2010.
13. L’Echo, 09/12/10
14. Frédéric Lordon, «Une crise due à un excès d’endettement généralisé» in Contre Info, 24 septembre 2009 (Url : http://contreinfo.info/article.php3?id_article=2803). Date de consultation du site : 11 décembre 2010.
15. Voir à ce sujet l’interview de Nouriel Roubini in Le Monde, 14/12/10
16. URL : http://www.sicavonline.fr/index.cfm?action=m_actu&;ida=472061, site spécialisé dans l’étude des SICAV, Date de consultation : 14 décembre 2010.

Le Gavroche

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