La crise d’un sous-secteur du marché immobilier américain, le marché des subprime, a menacé cet été de dégénérer en une crise financière mondiale et suscité une intervention massive des banques centrales américaine et européenne. Pour l’heure, la crise semble avoir été endiguée, ce qui n’empêche qu’elle pourrait provoquer un ralentissement important de la croissance aux États-Unis, voire dans d’autres pays.


Il y a quelques mois, les premiers signes de la crise immobilière ne semblaient guère inquiéter les autorités américaines ni la plupart des économistes. Le gouverneur de la Réserve fédérale américaine, Ben Bernanke, disait ne pas craindre une extension de la crise aux marchés boursiers. Et dans le numéro de mai d’Alternatives économiques, une économiste écrivait : « Les macroéconomistes ne se font pas trop de soucis […] car le problème paraît suffisamment circonscrit pour ne pas menacer la stabilité de l’économie américaine. Le système financier ne devrait être touché qu’à ses marges. Les établissements spécialisés dans le crédit subprime […] sont mis en difficulté par la montée des défaillances sur ces crédits. Mais ils ne sont pas suffisamment gros pour mettre en péril le système financier dans son ensemble » 1.
Tout commence donc aux États-Unis, avec le désormais fameux marché des subprime. Dans ce pays, le marché du crédit hypothécaire est subdivisé en deux secteurs distincts, le secteur prime, c’est-à-dire de première qualité, et le secteur subprime, c’est-à-dire de qualité inférieure. Cette distinction reflète une évaluation du risque lié à l’octroi du prêt. Un crédit hypothécaire est qualifié de subprime s’il est octroyé à des personnes qui, du fait de la précarité de leurs revenus, présentent un grand risque de non-remboursement de l’emprunt. Ce risque est bien identifié par les statistiques. En 2003, 7,36 % des emprunteurs subprime connaissaient un problème de remboursement, contre 1,12 % pour les emprunteurs prime. En 2006, le taux de défaillance sur le marché subprime avait grimpé à 13 % et ce chiffre explosera probablement avec le retournement actuel du marché immobilier. Il est dès lors étonnant qu’un tel marché existe, et encore plus étonnant que ce marché ait fortement progressé au cours de ces dernières années. En effet, alors qu’en 2002 le marché des subprime ne représentait aux États-Unis que 7,4 % des prêts hypothécaires, ce chiffre était passé en 2006 à 25 %. Trois raisons expliquent que les banques trouvent un intérêt à pratiquer ce type de prêt. La première raison, c’est que la hausse des prix de l’immobilier permet de rendre solvables des ménages qui sont dépourvus d’épargne. Faute de ressources d’épargne, ce qui permet à ces ménages d’obtenir un prêt, c’est l’appréciation de la valeur de leur maison. L’expansion du marché des subprime est donc parallèle à (et dépendant de) l’accroissement des prix de l’immobilier. Ces prix n’ont cessé d’augmenter aux États-Unis depuis le début des années 1990, avec une accélération ces dernières années. La deuxième raison qui pousse des banques à entrer sur ce marché, c’est que celui-ci est lucratif. Comme le résume un spécialiste, « alors que le crédit personnel apparaît comme une opération qui bénéficie à la fois au prêteur et à l’emprunteur dans les cas qui relèvent du secteur prime, il s’agit […] dans le cas du secteur sous-prime, d’une transaction qui bénéficie unilatéralement au bailleur de fonds » 2. Les emprunteurs subprime ayant un très faible rapport de forces du fait de la faiblesse de leur mise initiale, ceci permet aux banques de se faire sur leur dos un maximum de profits. L’économiste et anthropologue belge Paul Jorion a minutieusement décrit les mécanismes scandaleux par lesquels les banques qui consentent ces prêts exploitent leurs clients : taux hypothécaire gonflé, frais de constitution de dossiers exorbitants, pénalités si le client souhaite rembourser anticipativement son prêt, techniques diverses visant à dissimuler le coût réel du prêt pour le client… Une technique particulièrement scandaleuse est celle dite du « prêt rapace » qui consiste pour la banque à accorder un prêt dont elle sait pertinemment qu’il ne pourra être remboursé par l’emprunteur. L’offre de prêt découle dans ce cas, non de l’espoir de la banque de percevoir des intérêts, mais de mettre la main sur le capital propre captif dans la maison et dont elle entend s’emparer en ordonnant la saisie de celle-ci. Ces pratiques sont d’autant plus choquantes qu’elles touchent bien évidemment des couches très vulnérables de la population, et constituent donc un puissant mécanisme d’accroissement des inégalités, notamment sur une base ethnique. Les statistiques relatives à l’origine ethnique des clients des prêts subprime enseignent que parmi ceux-ci, les Noirs et, dans une moindre mesure, les Latino-Américains sont surreprésentés 3. Enfin la troisième cause d’expansion du marché du subprime réside dans le développement de nouvelles techniques financières de gestion du risque de crédit. Une technique dont on a beaucoup parlé à l’occasion de cette crise est celle dite de titrisation des prêts hypothécaires. Elle fut développée aux États-Unis à partir des années 1970, et consiste à rassembler une vaste collection de prêts hypothécaires individuels et à émettre ensuite à partir de ceux-ci des obligations qui seront négociables en Bourse, parallèlement à d’autres obligations plus courantes comme les obligations d’État (bons du Trésor). On parle pour désigner ces titres d’ « obligations adossées à un prêt hypothécaire » (mortgage-backed securities). Les investisseurs qui achètent ces titres reçoivent les paiements faits par les emprunteurs à mesure que ceux-ci parviennent à l’organisme qui gère ces obligations. Le marché des mortgage-backed securities constitue donc un marché financier d’apparition récente, parallèle à celui des bons d’État, et dépasse en volume le marché des bons du Trésor américain. Une autre technique de transfert des risques est celle des dérivés de crédit, des instruments financiers complexes qui permettent à un acteur – une banque par exemple – de vendre du risque à d’autres acteurs financiers. On n’a guère parlé de ces instruments au cours de la crise des subprime, il n’en reste pas moins qu’entre 2001 et 2006, l’encours qu’ils représentent est passé de 1 000 milliards de dollars à 26 000 milliards de dollars !

Effondrement

Si la plupart des experts ont été pris au dépourvu par la crise actuelle, y compris la Réserve fédérale américaine, ce n’était pas le cas de tous. Ainsi, dans la conclusion de son livre consacré à l’analyse des déséquilibres dans le marché immobilier américain, P. Jorion 4 estimait que « l’ensemble des éléments que j’ai présentés rendent éminemment plausible un scénario catastrophe ». Il est sans doute encore trop tôt pour qualifier la crise actuelle, partiellement contenue, de scénario catastrophe. Il n’en reste pas moins que l’impact de cette crise s’est déjà révélé beaucoup plus important que prévu. Comment une crise en apparence locale a-t-elle pu se muer en très peu de temps en menace majeure pour la finance mondiale ?
Premier temps de la crise, l’effondrement du marché des subprime. Tant que les prix de l’immobilier augmentaient, la vulnérabilité de ce marché restait masquée. Or, un retournement immobilier s’est produit à partir de la fin de l’année 2005. De nombreux emprunteurs se retrouvent donc avec une maison sur les bras, dont la valeur est inférieure aux sommes restant dues sur leur prêt. Ils deviennent d’un coup insolvables. La seule issue reste la saisie de la maison. On entre alors dans un cercle vicieux, puisque la multiplication des cas de non-remboursement fait davantage baisser les prix des maisons, ce qui aggrave encore la situation des ménages emprunteurs. L’effondrement du marché révèle aussi la fragilité des banques qui y opèrent. Beaucoup de ces banques n’ont pas les reins solides : elles n’ont pas une activité diversifiée et ne peuvent compenser leurs pertes sur le marché des subprime par des gains suffisants dans d’autres secteurs d’activité. On assiste donc à une multiplication des faillites d’établissements hypothécaires, comme celle de American Home Mortgage, le n° 10 du secteur, dont la valeur boursière a fondu de 90 % en une seule séance et qui a annoncé 7 000 licenciements immédiats. Du début de cette année au mois d’août, 84 sociétés de crédits hypothécaires ont cessé complètement ou partiellement leur activité contre seulement 17 pour l’année 2006.
Le deuxième temps de la crise a été la diffusion à d’autres marchés que le seul marché hypothécaire américain. Cette diffusion résulte des deux types d’interdépendances inhérentes à la mondialisation financière : l’interdépendance des différents systèmes financiers nationaux et celle entre les différents compartiments des marchés (actions, obligations, produits dérivés, monnaie…). La crise des subprime a touché les acteurs qui avaient massivement acheté les obligations adossées à ces prêts. Il s’agit d’acteurs aimant le risque parce qu’il s’accompagne d’un espoir de profit maximal. Les principaux sont les hedge funds. Ils ont joué un rôle central dans le déclenchement de la crise actuelle. L’annonce de l’implosion de deux hedge funds de la banque américaine Bear Stearns, la cinquième banque d’affaire américaine, a été responsable de la chute des Bourses survenue en août et a fait craindre une extension globale de la crise. La spécificité des hedge funds par rapport à d’autres investisseurs institutionnels tels que les fonds de pension et les fonds de placement (Sicav), est qu’ils sont hautement spéculatifs – ils recherchent de hauts rendements donc prennent beaucoup de risques – et fonctionnent avec des leviers d’endettement importants. Cela signifie que l’argent qu’ils utilisent pour spéculer sur les marchés financiers dépasse très largement leurs ressources propres. Ils obtiennent ces ressources en empruntant massivement auprès des banques d’affaires. C’est pourquoi la faillite d’un hedge fund peut mettre en péril certaines banques jusqu’à créer parfois une onde de choc mettant en péril le système financier dans son ensemble. Il existe un précédent célèbre, celui du fonds spéculatif américain LTCM dont la faillite en 1998 fit craindre une crise financière globale et suscita un sauvetage en urgence de la Réserve fédérale et d’un consortium de banques privées. La dette contractée par LTCM était évaluée à 11,5 fois les actifs réellement détenus par ce fonds… Dans le cas présent il ne semble pas qu’un stade aussi critique ait été atteint. Néanmoins, on sait que cette crise aura des répercussions sur les plus grosses banques américaines – les noms de Merrill Lynch, JP Morgan, Lehman Brothers, Citigroup… sont cités. Ces difficultés touchent aussi certaines banques étrangères, notamment en Allemagne et en France. Ce troisième temps d’extension de la crise constitue l’une des principales raisons de penser qu’elle aura un impact sur l’économie réelle. Confrontées à une restructuration de leur bilan, ces banques pourraient hésiter à prêter et provoquer un assèchement du crédit, ce qui ferait baisser l’investissement des entreprises et augmenterait un peu plus le risque de récession.

Multiples failles

La crise actuelle constitue un cas d’école pour étudier les principales sources de risque à l’ère de la mondialisation financière. La première source dans cette affaire fut américaine, c’est le manque de régulation du marché immobilier américain. Les principaux acteurs du marché des subprime sont les compagnies indépendantes de prêts hypothécaires, des établissements pratiquement pas réglementés, comme l’avouait en 2004 un officiel de la Réserve fédérale : « Nous ne disposons toujours pas du moyen de contrôler leur activité de prêt » 5. La dérégulation de ce marché a joué un rôle important dans l’apparition d’une bulle immobilière, puisque le marché des subprime était le segment le plus dynamique du marché immobilier. Cette dérégulation a exposé des couches parmi les plus vulnérables de la population américaine à la rapacité des compagnies hypothécaires. L’éclatement de cette bulle constitue un désastre pour beaucoup de ces personnes, qui se retrouvent non seulement sans maison mais surendettées.
La deuxième source de fragilité révélée par cette crise est l’innovation financière. Aux dires des financiers, celle-ci est censée contribuer à accroître la stabilité des marchés en permettant une meilleure répartition des risques. Grâce aux mortgage-backed securities et aux dérivés de crédit, il deviendrait possible de repousser la frontière des contraintes économiques et de répondre positivement à la demande de prêts de personnes qui, dans le passé, n’auraient pas été qualifiées pour en bénéficier. L’innovation financière serait donc profitable aux individus comme au système. La crise des subprime vient démentir cette vision. Ces instruments sophistiqués, loin de faire disparaître le risque, conduisent à la fois à sa sous-évaluation et à sa dissémination dans l’ensemble du système. Ce qui apparaît aujourd’hui, c’est la difficulté de produire une évaluation correcte du risque posé par ces instruments financiers. Les instances chargées de produire cette évaluation sont des institutions privées, les agences de notation 6. Elles décernent une cote aux produits financiers disponibles sur les marchés, censée refléter le caractère fiable ou au contraire risqué de ces produits. Or, les agences de notation sont aujourd’hui fortement critiquées, notamment par la Commission européenne, pour avoir été incapables de coter correctement le degré de risque des obligations liées aux prêts subprime 7. Face aux crises financières, la réponse habituelle des autorités politiques est d’accroître la transparence. Mais il se pourrait bien que cette réponse soit insuffisante. Comme l’écrit un chroniqueur du Financial Times, « le rythme accéléré de l’innovation financière et la complexité croissante des instruments financiers modernes semblent défier jusqu’à la capacité des inventeurs de ces produits d’élucider ce qui se passe réellement » 8. Si tel est le cas, alors la solution ne réside pas dans l’amélioration de l’information financière, mais dans la limitation de l’ingéniérie financière.
Une troisième source de fragilité réside dans le rôle de plus en plus central joué par les hedge funds. Ces acteurs existent depuis longtemps, mais ils restaient dans le passé relativement marginaux. Un fait nouveau de l’envolée boursière de ces dernières années, est qu’elle a été accompagnée par une très forte expansion du nombre et des avoirs des hedge funds. On estime qu’entre 2000 et 2006, les avoirs détenus par les hedge funds sont passés de 400 milliards à 1 300 milliards de dollars 9. Or, comme on l’a vu, ces acteurs sont ceux dont les stratégies sont les plus orientées vers la spéculation, le risque, le profit à court terme. Ce sont aussi les acteurs financiers qui sont les moins régulés : la plupart des hedge funds sont enregistrés dans des paradis fiscaux. Cette absence de régulation conduit à un manque d’information des autorités boursières sur ces acteurs. Il est dès lors difficile d’anticiper les risques qu’ils font réellement courir aux marchés financiers, notamment dans le cas de la crise actuelle. On est donc face à un paradoxe : ces fonds menacent parfois directement le système financier mondial, nécessitent des sauvetages en urgence par injections massives de liquidités des banques centrales et privées (cf. LTCM), mais n’ont par ailleurs aucun compte à rendre aux pouvoirs publics, sans oublier qu’ils échappent à l’impôt.
Ces multiples risques posent la question du pilotage politique de la mondialisation financière. Les instances publiques qui jouent principalement ce rôle sont aujourd’hui les banques centrales. Le rôle de celles-ci évolue : il ne s’agit plus seulement pour elles de combattre l’inflation et/ou de soutenir la croissance mais de garantir la stabilité de la finance mondiale. Certains économistes font l’éloge de l’expertise développée par la FED, sinon dans la prévention des crises, du moins dans l’atténuation de leurs conséquences 10. Ainsi, après l’effondrement de la bulle Internet, la FED a, par une baisse drastique de ses taux d’intérêt, su relancer la machine économique américaine. Alors que l’Europe était engluée dans une croissance lente, les États-Unis ont affiché une performance économique beaucoup plus enviable. Cependant, ce récit optimiste doit être nuancé. Car cette baisse des taux d’intérêt a alimenté la hausse des prix de l’immobilier et la formation d’une bulle immobilière. D’une certaine manière, la résolution de la crise financière des années 2001-2002 a semé les germes de la crise actuelle. Cette crise illustre le dilemme face auquel se trouvent les autorités monétaires à l’ère de la mondialisation financière : soit ils relancent la machine économique mais au prix de l’instabilité financière (scénario américain) ; soit ils privilégient la stabilité financière mais au prix de la stagnation économique (scénario européen) ; une troisième voie est-elle possible ? Peut-être, mais elle impliquerait sans doute que les décideurs politiques prennent leurs responsabilités en re-régulant au moins partiellement les marchés financiers, l’innovation financière, les hedge funds, etc. Des voix commencent à se faire entendre dans ce sens…

Capitalisme financier

Jusqu’à récemment, la critique du capitalisme financier restait cantonnée à des cercles restreints : économistes « de gauche », composantes de la gauche altermondialiste comme Attac... Or, voici quelques mois, bien avant que la crise des subprime ne retienne l’attention, on a assisté à une intensification du débat sur le capitalisme financier parmi certains acteurs centraux de la scène européenne. Nous citerons ici trois acteurs. Premièrement, la Confédération européenne des syndicats (CES). Dans un discours prononcé fin 2006, son secrétaire général, John Monks a déclaré qu’un défi majeur pour l’avenir était la construction d’une stratégie syndicale face au capitalisme financier. L’amorce d’une telle stratégie a peut-être été lancée au congrès de la CES quelques mois plus tard, puisque le « capitalisme casino » fut un des sujets mis en débat. Deuxièmement, le Comité économique et social européen. Sous l’impulsion de la CSC, un avis y est en discussion visant à mettre en évidence l’impact économique et social de la financiarisation. Troisièmement, on assiste aussi à une intensification du débat parmi les acteurs politiques. Lors du dernier G8, la chancelière allemande Angela Merkel a tenté de convaincre ses partenaires de renforcer la régulation des hedge funds. Cette tentative a échoué faute d’un accord des États-Unis et de la Grande-Bretagne. Le groupe socialiste du Parlement européen s’est également intéressé de près à la question des hedge funds et des fonds de private equity, en produisant un rapport fouillé sur cette question 11. Des liens ont aussi commencé à se développer entre les socialistes européens et Démocrates américains en vue de constituer un rapport de forces transatlantique sur de telles questions. En Belgique, des partis comme Écolo et le PS semblent développer un intérêt pour une approche plus critique du capitalisme financier. Ces mobilisations sont trop récentes pour avoir débouché sur des réformes concrètes. Elles se heurtent surtout à la domination de la vision néolibérale, qui continue à entretenir le mythe d’une auto-régulation des marchés financiers, malgré les multiples crises qui ont jalonné les deux ou trois décennies de la mondialisation financière. Cette vision est notamment celle de la Commission européenne. Les nombreuses législations adoptées ces dernières années par l’Union en matière financière sont le plus souvent discutées dans des forums restreints d’experts appartenant pour la plupart soit à l’industrie financière, soit aux autorités publiques des marchés. Elles vont très largement dans le sens d’une dérégulation des marchés financiers sur le plan européen. Les mobilisations récentes permettent cependant d’espérer que le débat sur la finance ne soit plus monopolisé par les seuls représentants de l’establishment financier. La crise des subprime pourrait être une opportunité d’élargir cette brèche dans le mur du silence qui entoure depuis trop longtemps le capitalisme financier.




1 S. Moatti, « États-Unis : les damnés de la pierre », Alternatives économiques, mai 2007.
2 P. Jorion, Vers la crise du capitalisme américain ?, La Découverte, 2007.
3 Pour un résumé édifiant de la progression des inégalités aux États-Unis dans la période récente, voir l’ouvrage de P. Jorion ainsi que M. Aglietta et L. Berrebi, Désordres dans le capitalisme mondial, Odile Jacob, 2007.
4 La trajectoire de cet universitaire est tout à fait atypique. Docteur en sociologie de l’ULB, il est par la suite devenu un spécialiste de l’intelligence artificielle. Il vit aujourd’hui aux États-Unis, a travaillé dans des institutions financières de ce pays et y enseigne. Il est devenu spécialiste de la formation des prix dans le secteur du crédit.
5 Cité dans P. Jorion, op. cit., p. 163.
6 Les plus connues sont Moody’s et Standard and Poor’s.
7 Ces critiques revêtent une certaine ironie quand on sait par ailleurs que la Commission européenne n’a pas hésité à déléguer la définition des normes comptables dans l’UE à une institution privée, l’IASB dont la vision procède d’une logique identique à celle des agences de notation. Or, les normes établies par l’IASB sont très proches des normes comptables américaines, lesquelles ont montré leurs limites dans la crise des subprime. En effet, ces normes ont permis aux organismes prêteurs d’enjoliver leurs comptes, en faisant passer hors-bilan les prêts hypothécaires et en comptabilisant immédiatement comme recettes le gain escompté sur ces prêts.
8 Financial Times, 23 août 2007.
9 Rapport du groupe socialiste du Parlement européen (PSE), Hedge funds and private equity : a critical analysis, 2007, p. 39.
10 Voir M. Aglietta et L. Berrebi, op.cit.
11 Ces fonds ont défrayé la chronique dans certains pays européens, en particulier l’Allemagne, parce qu’ils rachètent des entreprises souvent en vue d’un profit à très court terme pour les actionnaires. Ils ne se reconnaissent aucune responsabilité vis-à-vis des travailleurs des entreprises ainsi rachetées, induisent des restructurations coûteuses socialement et leurs actionnaires constituent une nouvelle classe de super-riches. Selon une chercheuse qui étudie ces fonds, ils sont porteurs d’une « culture de l’extraction de valeur ». Le ministre allemand Müntefering a qualifié ces fonds de « sauterelles ».

Le Gavroche

« Après moi les mouches... »

« Où placer Michel, Reynders, Chastel ? Le casse-tête du casting libéral pour les… Lire la suite
Mai 2019

Tous les numéros

Septembre 2019