Plus un jour sans que les oracles des agences de notation soient relayés par les agences de presse. Pourtant, le monde de la notation, malgré une capacité de nuisance évidente, reste encore relativement méconnu. Nous verrons que depuis leur fondation, les agences de notation ont beaucoup évolué sous les coups de boutoir de la libéralisation financière. Une évolution qui revêt toutes les caractéristiques de la corruption. Sans parler d’un parti pris évident pour les institutions anglo-américaines. Des arguments pour une agence publique européenne...

 

 Le marché de la notation est, aujourd’hui, dominé par trois « global players » (Standard and Poors, Fitch et Moody) tous basés aux États-Unis. Présentons brièvement l’histoire de ces compagnies. La notation naît aux États-Unis lorsque Henry Poor (1812-1905) fonde, en 1860, sa compagnie H.V. and H.W. Poor Co. La naissance des agences de notation trouve sa raison d’être dans le développement des chemins de fer aux États-Unis. Pour l’anecdote, Henry Poor était, dès 1849, le rédacteur en chef de l’American Railroad Journal. Les importants investissements des compagnies ferroviaires ont généré, auprès du grand public et des investisseurs institutionnels, un important appel de fonds via le marché obligataire.
On désigne sous le label « investisseur institutionnel » l’ensemble des intermédiaires financiers non bancaires. Au 19e siècle, il s’agit essentiellement de compagnies d’assurance. En 1900, John Moody (1868-1958), qui avait débuté en 1890 comme garçon de courses à Wall Street, payé 20 dollars par mois 1, publie le Moody’s Manual of Railroads and Corporation Securities. En 1906, Luther Lee Blake (1874–1953) fonde le Standard Statistics Bureau. Le succès recueilli par cette publication permet à John Moody de fonder son agence en 1909. John Knowles Fitch (1880-1943) fonde, quant à lui, sa compagnie en 1913 avec en ligne de fond le développement des chemins de fer aux États-Unis. En 1941, Standard Statistics fusionne avec la compagnie fondée par Henry Poor. Cette fusion donnera naissance à la Standard and Poor’s Corporation.
Le marché de la notation connaîtra un processus de concentration croissant au cours du 20e siècle. Après la faillite en 1970 de la Penn Central Transportation Company, la SEC (Securities and Exchange Commission, soit l’autorité compétente aux États-Unis pour superviser les acteurs financiers) va mettre de l’ordre dans le marché de la notation en soumettant, dès 1975, les agences à un agrément spécial nommé Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO). La SEC, pour remplir sa mission de gendarme, avait besoin d’expertise afin de calculer le montant des fonds propres dont les acteurs financiers avaient besoin. L’idée était, à l’époque, de distinguer les institutions financières sur base de leurs stratégies d’investissement. Selon ce schéma, plus une compagnie investissait dans des titres sûrs, moins elle devait présenter des fonds propres en garanties. La sécurité des titres était reflétée dans leur note de crédit. Plus celle-ci était élevée, plus la part des fonds propres requise serait faible. La procédure d’agréation, lancée en 1975, a permis aux agences les plus puissantes de se plier à des critères de sélection de plus en plus impitoyables. Ce qui aura, pour effet, de leur permettre de renforcer leur puissance et leurs parts de marché. « De sept agences de notation disposant de ce statut dans les années 1980, seules les trois grandes en bénéficient en 2011 » 2. Ces trois grandes agences réalisent à elles seules plus de 90 % du chiffre d’affaires de la profession. Standard and Poor’s et Moody’s pèsent chacune, aujourd’hui, pour 40 % du chiffre d’affaires des agences de notation dans le monde contre 14 % pour Fitch.
Avec le temps, le champ d’investigation des agences de notation, jusque-là limité au seul secteur privé, a de plus en plus englobé la notation des dettes publiques. La libéralisation financière ayant fini par faire en sorte qu’on retrouve, dans les bilans des banques US de plus en plus d’obligations publiques « étrangères ». Alors que Moody’s ne notait les obligations publiques que de trois pays en 1975, elle en évaluait trente-trois en 1990 et plus d’une centaine à partir des années 2000.

Le paysage de la notation aujourd’hui

Aujourd’hui, Fitch est devenue une filiale de la compagnie Financière Marc de Lacharrière basée à Paris. La Fimalac possède plus de la moitié des parts de Fitch. La Fimalac est, elle-même, à raison de 78,56 %, propriété du Groupe Marc Lacharrière.
Le seul actionnaire possédant plus de 5 % des parts de Moody’s est Berkshire Hathaway, la compagnie de Warren Buffett avec une participation de 13 %. Quant à Standard and Poor’s, elle est devenue une division du groupe Mc Graw-Hill Companies. Mais une scission va intervenir au sein de ce groupe pour faire place à deux entités distinctes. Les activités d’indices boursiers, de fournitures de données et d’informations sur les matières premières passeront dans l’orbite de Standard and Poor’s sous le nom de Mc Graw-Hill Markets. Une deuxième entité, Mc Graw-Hill Education, réunira l’ensemble des éditions de livres scolaires et d’autres produits éducatifs. L’introduction des deux nouvelles entités à la Bourse de New York ne devrait pas intervenir avant fin 2012. Derrière Mc Graw-Hill, on retrouve des conglomérats financiers particulièrement puissants. Le seul actionnaire à détenir plus de 5 % des parts de Mc Graw-Hill est la Banque Barclays.

Libéralisation

Au début des années 1970, un changement majeur est intervenu dans le fonctionnement des agences de notation. Il s’agit du passage du système dit de l’investisseur payeur à celui de l’émetteur payeur. Cette mutation est importante. Jusque vers la moitié des années 1970, quiconque voulait investir une partie de son capital dans des titres financiers était libre d’avoir recours à une agence de notation afin d’évaluer les actifs sur lesquels il avait jeté son dévolu. Passé cette époque, ce sont les émetteurs de titres qui vont rémunérer directement leurs évaluateurs au prix de nombreux conflits d’intérêts et au risque de nombreuses dérives. Chacun se remémore les déboires du géant de l’énergie Enron. Quatre jours avant la faillite en décembre 2001, la multinationale US bénéficiait encore de la meilleure notation. À l’époque, de nombreuses voix avaient évoqué la nécessité de procéder à un encadrement plus rigoureux des agences de notation. Ces pressions n’ont jamais réussi à faire bouger d’un pouce la SEC, farouchement opposée à toute forme d’immixtion dans les affaires des agences. Depuis, la SEC a changé d’avis concernant les agences de notation. Il a fallu attendre que Standard and Poor’s dégrade la cotation des États-Unis pour voir les autorités de régulation des États-Unis changer leur fusil d’épaule.
En août 2011, la SEC priait Standard and Poor’s de justifier sa décision de mettre une mauvaise note à la dette US. La SEC ne s’intéresserait pas seulement à des considérations méthodologiques. Elle cherchait, de plus, à savoir si des salariés de S&P s’étaient rendus coupables de délit d’initié. On voit ici la vraie portée de la loi Dodd Franck de juillet 2010 qui plaçait les agences de notation sous supervision de la SEC. En clair, la toute-puissance des agences de notation a une limite : les intérêts de la puissance US. Pour le reste, c’est « circulez, y’a rien à voir ». Pourtant, il y a des choses à voir et à faire voir. Par exemple, sur le lien intrinsèque entre libéralisation des marchés financiers et promotion du modèle « émetteur payeur » ayant amené à bien des conflits d’intérêts.
Comme vu auparavant, c’est en 1975 que le modèle de l’émetteur payeur s’est généralisé. Les années 1970, avec le recul, constituent, en matière de libéralisation financière, une époque charnière. Tout commence en 1971 avec la dénonciation unilatérale des accords de Bretton Woods par les États-Unis. En 1971, les États-Unis abandonnent le système de Bretton Woods. Jusqu’à cette époque, le système monétaire était basé, d’une part, sur des taux de change fixes entre le dollar comme pièce centrale du système monétaire international et les monnaies des autres pays et, d’autre part, sur un taux de change fixe entre le dollar et l’or (35 dollars américains l’once, soit 31,103 grammes d’or). Le système de Bretton Woods laisse la possibilité à chaque pays, mais avec l’accord de tous ses partenaires, de procéder à des ajustements monétaires si nécessaire (dévaluation ou au contraire, réévaluation). Tout pays partie à la conférence de Bretton Woods, puisqu’il avait des réserves en dollars américains, pouvait décider de les changer contre l’or que les États-Unis possédaient. Cette dernière caractéristique du système a fini par poser problème. La situation du dollar a été bien caractérisée par l’économiste belge, Robert Triffin (1919-1993). Le paradoxe que Triffin désigne est le fait qu’à la sortie de la guerre 40-45, l’Europe et le Japon font figure de zones ravagées en comparaison des États-Unis dont la production industrielle a doublé entre 1940 et 1945. Les États-Unis sont clairement la nation qui a accumulé un capital dont les autres nations sous parapluie américain ont besoin pour redémarrer. Le système de Bretton Woods a fonctionné comme système de financement de la croissance des exportations américaines en solvabilisant la demande du Japon et des pays d’Europe occidentale. En basant le système monétaire international sur le dollar, l’attrait pour ce dernier est pleinement consacré. Ce qui a pour effet, paradoxalement, de le fragiliser, car fournir des liquidités au monde capitaliste en pleine reconstruction conduit à un déficit de la balance des paiements des USA. Et les pays qui exportaient vers les États-Unis accumulaient des dollars qui devaient être convertis en devises locales. Ce qui y alimentait l’inflation. L’Allemagne va alors vouloir faire rembourser ses dollars excédentaires en or. Comme les USA refusaient d’entamer leurs réserves, ils ont suspendu la convertibilité en or du dollar. Le flottement des devises devint la règle.

Libéralisation = corruption ?

Désormais, la création monétaire ne repose plus sur aucun élément de contrepartie physique. La marginalisation de la monnaie fiduciaire et la montée en puissance de la monnaie scripturale étaient en marche. Aujourd’hui, les pièces de monnaie et les billets de banque (que l’on appelle monnaie fiduciaire) ne représentent, en effet, qu’une faible part de la monnaie en circulation. Tout le reste, c’est de la monnaie scripturale.
Si la banque centrale produit la monnaie fiduciaire (elle est la seule autorisée à le faire), les banques commerciales créent la monnaie scripturale en accordant des prêts. De fait, la rupture du cadre de Bretton Woods créait les conditions de la libéralisation financière. À partir de cette date en effet, la monnaie devient de plus en plus l’affaire du privé et de moins en moins, celle des États 3. Puisqu’à partir des années 1970 la monnaie devient de plus en plus une question de jeu d’écritures privées passant par le crédit, un démantèlement radical des conditions d’encadrement du crédit va être mis en œuvre. C’est depuis cette époque que l’on signale le recours de plus en plus systématique des institutions financières à l’effet levier. L’effet de levier consiste à avoir recours à l’endettement pour augmenter la rentabilité des capitaux propres. Pour que l’effet levier marche, il faut que le taux de rentabilité du projet soit supérieur au taux d’intérêt à verser pour la somme empruntée.
Les effets levier sont devenus de plus en plus importants avec le temps. Ainsi, au printemps 2008, les banques d’investissement de Wall Street avaient des effets levier qui oscillaient entre 25 et 45. Cela signifie que pour un dollar de fonds propres, elles avaient emprunté entre 25 et 45 dollars. Par exemple, Merrill Lynch avait un effet levier de 40. Une institution qui a un effet de levier de 40 à 1 voit ses fonds propres effacés avec une baisse de 2,5 % de la valeur des actifs acquis. C’est maintenant que le lien entre libéralisation et corruption devient de plus en plus clair. Une forme de folie du crédit s’empare du monde financier dès les années 1970 au point de nourrir le développement des échanges hors bilan. La généralisation du hors bilan va, au mépris de toutes les règles prudentielles, permettre de multiplier les prêts octroyés sans devoir les rapporter aux fonds propres.
À cette époque, le système de l’investisseur « bon père de famille » 4 payeur ne peut plus tenir. Les institutions financières ne jouent plus ce jeu-là. Et les agences de notation se feront payer par celles-là mêmes qu’elles sont supposées évaluer. Le terme de corruption peut parfaitement s’appliquer à ce mode de fonctionnement. En effet, il y a fort à parier que si les agences avaient continué à fonctionner dans un système visant à rassurer les investisseurs, elles auraient logiquement dû se montrer particulièrement sévères à l’égard d’acteurs multipliant les crédits sans nécessairement posséder les capitaux susceptibles de couvrir ces opérations.
On comprendra, dans ces conditions, que les grandes agences de notation soient de plus en plus mises sur la sellette. Leurs accointances avec la finance de marché dérégulée, aujourd’hui en grande difficulté, et les États occidentaux qui ont prôné ce modèle de (non)-développement devraient à terme contribuer à les décrédibiliser aux yeux de nombre d’économistes. À ce moment, la création d’une agence publique européenne relèvera, on peut l’espérer, d’autre chose que de la simple discussion.

Pour une agence de notation européenne ?

Parmi les arguments invoqués en faveur de la création d’une agence européenne de notation, on retrouve l’idée que le secteur est, aujourd’hui, dominé par un oligopole dont les composantes principales sont Standard and Poor’s et Moody’s qui partagent en effet plus de 90 % du marché. Or, ces entreprises, toutes basées aux États-Unis, sont les propagateurs d’une vision anglo-saxonne de l’État et des finances publiques. Sans ambages, on leur reprochera de privilégier les intérêts des institutions financières anglo-américaines au détriment de la stabilité de la zone euro.
Le déficit public de l’Italie a atteint les 3,9 % du PIB en 2011 contre près de 8,5 % au Royaume-Uni. L’endettement public italien est, certes, important et dépasse les 120 % du PIB pour l’année 2011. Cela dit, la dynamique de la dette du Royaume-Uni n’est, sur le fond, pas moins inquiétante puisqu’elle a doublé en quatre ans, passant de 45 à 90 % du PIB. D’ailleurs, les trois grandes agences de notation qui se sont acharnées sur la dette transalpine ont, à la fin de l’année 2011, mis en avant le faible potentiel de croissance de l’économie italienne. Pourtant, cette donnée ne permet pas de comprendre la différence abyssale existant entre les notations respectives des dettes publiques italienne et anglaise. En effet, en base annuelle, la croissance du PIB italien était, et c’est incontestablement faible, était de 0,2 % en juillet 2011. Pour cette variable, le Royaume-Uni affichait un score de 0,5 %. Rien de fondamentalement étonnant à cela. Le principal partenaire commercial de la Grande-Bretagne n’est autre que la zone euro. Dès lors, si cette dernière entre en récession (ce qui sera le cas en 2012), on ne peut raisonnablement anticiper une situation de croissance du PIB en Grande-Bretagne.
Aujourd’hui, pourtant, la dette publique britannique est classée AAA, le top du top 5. Ce qui lui permet de financer sa dette sans trop de difficultés. Début mars 2012, le taux sur les obligations à 10 ans émises par le gouvernement britannique était de 2,1 % sur le marché secondaire 6. La dette publique italienne, par contre, constituerait, selon Standard and Poor’s, une dette publique de qualité moyenne inférieure. Sur les marchés secondaires, les obligations publiques italiennes à 10 ans faisaient, au début du troisième trimestre 2012, l’objet d’un taux légèrement inférieur à 5 % sur le marché secondaire. Frappante disproportion de traitement.
Explication possible. La dette totale de la péninsule pesait, en chiffres absolus, 1.843 milliards d’euros. Les banques britanniques détenaient pour 13 milliards d’euros de dette italienne et les banques US en avaient 9 milliards (7). Ces 22 milliards d’euros ne pèsent pas vraiment lourd dans la balance des intérêts financiers anglo-américains.
La dette publique britannique se montait en 2011 à 64,2 % du PIB de l’île (soit plus de 2.600 milliards d’euros) et est détenue à plus de 72 % par des résidents, pour un montant de l’ordre de 1.800 milliards d’euros. C’est dire son importance pour les milieux financiers britanniques. Cette réalité amène la bureaucratie américaine de la notation à y regarder à deux fois avant de mettre plus encore en difficulté les banques britanniques. Cette donnée est d’importance pour la dette publique US. Le Royaume-Uni est, depuis 2010, le troisième acheteur étranger de la dette américaine (derrière la Chine et le Japon). L’interconnexion des intérêts anglo-américains aidant, il est fort improbable que les agences de notation s’en prennent trop frontalement à la dette publique britannique pendant que le feu couve en Europe.
Ce problème est, comme on l’aura deviné, politique. Il y a encore un autre « hic » avec les agences de notation. Et il est, cette fois, d’ordre méthodologique. En calculant la solvabilité de la Grande-Bretagne (qui consiste en la différence entre les actifs du public et du privé et leurs dettes), on obtient les résultats suivants. L’économie anglaise 8, tous secteurs confondus, avait, en 2010, un taux d’insolvabilité de 21 % de son PIB. Pourtant, la dette anglaise trône splendidement en une Olympe du AAA de moins en moins fréquentée par les temps qui courent. En revanche, l’économie belge est tout à fait solvable. « La valeur financière nette des ménages belges est de 200,56 % du PIB du pays. Et cette somme doit financer un endettement net, en part du PIB, du secteur privé non financier de 102,89 %, du secteur privé financier de 2,29 % et une dette publique nette de 80 %. La chose est, d’un strict point de vue arithmétique, parfaitement possible » 9.
Pourtant, la notation de la dette belge se situe, selon les officines, un ou deux crans en dessous de son homologue britannique. « Tout a été dit. Sans doute. Si les mots n’avaient changé de sens, et les sens, de mots » (Jean Paulhan).

(*) Chercheur GRESEA



1. Washington Post, édition mise en ligne le 23 novembre 2004.
2. Le Monde, édition mise en ligne le 8 juillet 2011.
3. C’est d’ailleurs à la même époque que l’on constate que les États commencent à interdire à leurs banques centrales de financer directement la dette publique. Prière, dès lors, de passer par les banques privées. Il n’y a pas de hasard.
4. Le principe de l’« évalué payeur » est également d’application dans le cas de dettes souveraines. Les États paient pour être évalués, et, éventuellement, dégradés, par les agences de notation. Et bien que payant pour « bénéficier » d’une notation, on ne peut guère dire que les États soient avantagés par cet état de choses. Dans la mesure où le secteur privé constitue, de loin, le principal client et actionnaire des agences ainsi que l’acheteur numéro un des obligations souveraines, il ne saurait être question de faire, comme l’on dit familièrement, une fleur aux États.
5. Le 15 mars 2012, l’agence Fitch assortissait la notation de la Grande-Bretagne d’une perspective négative. Ce qui signifie concrètement qu’en dépit de perspectives économiques, dans l’ensemble, comparables à celle d’Italie, la note de la dette anglaise a grosso modo une chance sur deux d’être dégradée dans les deux ans. Deux poids, deux mesures ?
6. Le marché secondaire est celui sur lequel les privés s’échangent entre eux les obligations d’État. C’est, en quelque sorte, le marché de l’occasion de la dette publique. Plus une dette publique
7. Banque des règlements internationaux, 30 juin 2011.
8. Eurostat, consultation du 16 mars 2012. Calculs propres de l’auteur.
9. Xavier Dupret, « La Belgique endettée », Couleurs Livres, Bruxelles, 2012, p.86. Données Eurostat.

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